Bereits in 1997 hat der Bundesgerichtshof entschieden, dass einen Unternehmensleiter keine persönliche Haftung trifft, wenn er ausreichend gut informiert ist und eine Entscheidung nachvollziehbar im besten Sinne des Unternehmens tätigt. [1] Acht Jahre später fand die sogenannte „Business Judgement Rule“ Eingang in das deutsche Aktiengesetz. In der M&A-Praxis hat sich diese Regelung in der Fairness Opinion manifestiert. Anhand einer Fairness Opinion beurteilt der Vorstand oder Aufsichtsrat die Angemessenheit eines Angebotspreises und kommt so seinen aktienrechtlich auferlegten Pflichten nach. Der folgende Artikel beschreibt das Wertfindungskonzept der Fairness Opinion und gibt Überblick über die wesentlichen Regelungen.
Nach den allgemein anerkannten Regelwerken zur Erstellung von Fairness Opinions wird darunter eine Stellungnahme eines unabhängigen Sachverständigen zur Beurteilung der Angemessenheit eines Angebotspreises verstanden. [2] Anders als ein typisches Bewertungsgutachten, nimmt die Fairness Opinion nicht für sich in Anspruch, den „richtigen“ Transaktionspreis zu bestimmen. Vielmehr wird eine Bandbreite möglicher Transaktionspreise abgeschätzt. Befindet sich der konkrete Angebotspreis innerhalb der Bandbreite, wird er als fair qualifiziert.
Wie Eingangs bereits angedeutet, ist die Fairness Opinion Konsequenz allgemein gestiegener Haftungsrisiken der Unternehmensorgane. Diese Risiken betreffen Vorstand und Aufsichtsrat der AG, jedoch auch den Geschäftsführer der GmbH. [3] Ziel der Opinion ist es, mittels Dokumentation der Angemessenheit des Kaufpreises, die persönliche Haftung der Unternehmensorgane auszuschließen. Die Fairness Opinion findet somit sowohl bei privaten wie auch öffentlichen Übernahmen Anwendung.
[1] BGH, Urteil vom 21. April 1997, BGHZ 135, 244
[2] Vgl IDW S8 Tz. 4 bzw. DVFA, Grundsätze für Fairness Options, A. 1.
[3] Vgl. BGH, Urteil vom 14. Juli 2008, II ZR 202/07.
Üblicherweise werden zur Ermittlung der Bandbreite der Angebotspreise mehrere Bewertungsverfahren verwendet. Erster Ansatz zur Bewertung sind regelmäßig verschiedene Unternehmenswert-Multiples. Auf Basis von vergleichbaren Transaktionen bzw. Börsenkursen vergleichbarer Unternehmen derselben Branche wird der mögliche Preis eines Zielunternehmens abgeschätzt. Das geschieht ganz einfach mit Hilfe eines einfachen Dreisatzes, welche die Bilanz- und GuV-Relationen von Vergleichs- und Zielunternehmen ins Verhältnis setzt. Anhand verschiedener Kennzahlen wird eine erste Bandbreite mit Hilfe dieser Multiples geschätzt. In einem zweiten Schritt wird regelmäßig auf deutlich komplexere Discounted-Cashflow-Verfahren zurückgegriffen. Hier werden mehrere Szenarien der Unternehmensplanung hergeleitet. Bereits leichte Unschärfen besitzen hier hohe Auswirkungen auf das Ergebnis der Bewertung. Üblicherweise anhand des allgemein anerkannten Capital Asset Pricing Models werden unter Rückgriff auf Kapitalmarktdaten die Kapitalkosten des Unternehmens berechnet. Anhand der Planungsszenarien und den Kapitalkosten wird wiederum eine Bandbreite von möglichen Unternehmenswerten ermittelt. Weitere Plausibilitätsüberprüfungen im Hinblick auf Börsenkurse oder aber vorliegende Analystenschätzungen sind zur Preisfindung ebenfalls üblich. Letztendlich werden die Ergebnisse aus Discounted Cashflow- und Multiple-Verfahren mit dem vorliegenden Angebotspreis abgeglichen. Liegt dieser in der ermittelten Bandbreite, wird er als fair qualifiziert.
Das Ergebnis der Bewertung ist zweigeteilt. Im sogenannten Opinion Letter nimmt der Sachverständige lediglich allgemein Stellung zum Angebot, zu den verwendeten Verfahren der Ermittlung angemessener Angebotspreise, sowie letztlich dazu, ob hier ein fairer Transaktionspreis geboten wird. Der Opinion Letter wird bei kapitalmarktorientierten Unternehmen veröffentlicht. Die Opinion dient damit gleichzeitig auch als Instrument der Kommunikation mit kritischen Aktionären. Nicht öffentlich zugänglich ist das Valuation Memorandum. Dies enthält die Dokumentation bezüglich der ermittelten Unternehmenswert-Bandbreiten, die Unternehmensplanung und folglich wettbewerbsrelevante Daten. Nötig für das jeweilige Unternehmensorgan ist es, die Bewertungskonzeption hier zu verstehen und zu prüfen. Nur so werden die Anforderungen der Business Judgement Rule erfüllt. [4]
[4] Vgl. Lutter, Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 2007, S. 841 ff.
Fairness Opinions sind zum bedeutenden Bestandteil des Transaktionsgeschäftes geworden. Zentraler Grund dafür sind die allgemein gestiegenen Haftungsrisiken der Unternehmensorgane. Ihr Zweck ist es, anhand von ermittelten Unternehmenswert-Bandbreiten die Angemessenheit eines Transaktionspreises zu beurteilen. Die Fairness Opinion kann und sollte von den Entscheidungsträgern der Transaktion als kritisches Instrument zur Entscheidungsunterstützung betrachtet, und folglich sorgsam studiert werden. Nur auf diese Weise kann sie ihrem eigentlichen Zweck, der Reduktion von Haftungsrisiken, gerecht werden.
Nils Klamar ist Manager/Prokurist im Bereich Valuation Services der FAS AG, Stuttgart.
Email: Nils.Klamar@fas-ag.de
Ulrich Sommer, CPA, CVA, Mitglied des Vorstands, leitet den Bereich Valuation Services der FAS AG, Stuttgart. Email: Ulrich.Sommer@fas-ag.de